新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

邮银研究 2020-11-03 10:21

  一、引言

  Alipay(支付宝)、Libra(Facebook推出的电子货币)、M-Pesa(Vodafone在肯尼亚推出的电子货币)、Paxos(与比特币合作的一种电子货币)、Stablecoins(稳定币)、Swish(瑞典移动支付平台推出的电子货币)、WeChat Pay(微信支付)、Zelle(美国移动支付平台推出的电子货币)以及其他类似的数字货币正在增加。作为消费者,我们应该怎么看待这些新的数字货币形式?它们还是货币么?它们之间有什么关联?人们真的能从这些迅速普及的新业务中受益吗?如果可以,它们会是什么?从银行角度出发,当今这些货币通常是在哪里创建和管理的?中央银行可能会做出怎样的反应?这是一个从这些快速转型中受益的机会,还是说需要进一步规范和监管?

  本文迈出了解决这些问题的第一步。鉴于数字货币领域的复杂性,本文限制了分析的范围,不作出规范性的探讨。本文目的是提供一个对新型数字货币进行分类的框架,辨识其中的一些风险,并为中央银行提供一些政策选择。本文重点放在新的货币形式对银行部门的影响,以及如何稳定金融和保护消费者。其他风险可能涉及财务诚信、货币政策、资本流动以及反垄断(简单描述但不重点讨论)。

  简而言之,本文认为当今两种最常见的货币形式——现金和银行存款将面临激烈的挑战,甚至它们都有可能被替代。与二者抗衡的电子货币以欧元、美元、人民币等货币或一篮子货币为价值单位,并与之挂钩。

  稳定币是越来越流行的电子货币形式。电子货币作为一种支付方式可能更便利,但从货币价值的稳定性来看,还有待观察——毕竟经济上这类似于保证按面值赎回的私人投资基金。简单来说,货币价值稳定就是如果你投十块钱进去,当你需要时十块钱就必须能取出来,发行者必须保证能时刻兑现这一承诺。

  银行将感受到来自电子货币的压力,但应该能够通过提供更具吸引力的服务或类似产品来做出回应。尽管如此,决策者应该为银行业的一些乱象做好准备。如今,支付领域的新进入者可能有一天会成为银行类机构,并根据它们获得的信息提供有针对性的信贷。因此这样的银行模式不太可能会消失。

  中央银行将在塑造这一未来前景中发挥重要作用。其制定的规则将对新的数字货币的采用和其对商业银行的压力产生重大影响。一种方案是对选定的电子货币供应商,中央银行要求其在严格的条件下上缴中央银行准备金。虽然这样做会带来风险,但是它也具有一定优势。其中很重要的一个优势是,某些国家的中央银行可以与电子货币供应商合作,有效地提供“中央银行数字货币”(Central bank digital currency,简称CBDC)——本文称之为“合成的中央银行数字货币”。在描绘这些前景时,本文的重点在于解决具体政策出台前需要解答的许多问题。

  本文分为四个部分。第一部分回顾数字货币的不同模式,并提供一个简单的概念框架进行对比;第二部分介绍某些新模式,其采用可能非常迅速——尽管这些数字货币没有提供最佳的价值存储功能,但由于网络效应和在线集成,它们作为支付方式的便利性可以说无与伦比——简而言之,第一部分提供了数字货币的分类法,第二部分指出部分数字货币模式已经来临。第三部分讨论了数字货币对银行业的潜在影响。本文考虑了三种情况下的潜在影响:一是数字货币作为补充的情形,二是数字货币作为替代的情形(但银行能够有效地竞争存款),三是在大量存款流出后,银行转变为私人投资基金,并衍生了其他风险。第四部分研究了中央银行的应对措施,讨论了一些数字货币供应商持有中央银行准备金的潜在好处——本文认为这可以提供一种将CBDC引入公众的有效模式。

  二、新的数字货币形式

  “你的咖啡多少钱?”

  1欧元、1美元、10元人民币……无论价格如何,我们都可能会拿出当地的纸币和硬币来结账,或者放心地刷卡以及使用手机支付,然后离开收银台。

  上个世纪的人们看到这一幕会觉得很神奇。确实这种方法看上去便捷,但事实上背后的步骤非常复杂,其中不单涉及信息交换,还有法律和监管结构以及资金的后端清算。以此类比,如果现在有人走进同一家咖啡店并使用稳定币或通过社交应用程序支付,或是以黄金或其他安全且流动性良好的资产(例如美国国库券)挂钩的数字代币支付,我们还会感觉他是来自另一个世纪的访客吗?

  为了理解这些新的支付技术,引入通用的词汇和概念框架就变得非常必要,因此,下一节将简要概述现有和未来潜在的支付方式。

(一)分类法——“货币树”

  这部分通过一个简单的概念框架来对比不同的支付方式,重点介绍支付手段的四个属性:类型、价值、担保者和技术。下文将讨论并在图1中进行说明。由于图1分支状的结构,本文借鉴了Bech和Garratt(2017)在货币经济学中对植物类比的方法,将该图称为“货币树”。(该文的“货币花”是本文框架的补充;实际上,有些“花朵”正在树上开花!)

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  定义支付方式的第一个属性是类型——基于物品或权利。前面提到的用于支付咖啡的现金,是一个基于物品支付方式的示例。只要当事方认为物品是有效的,交易就会立即完成,无需交换信息;另一种类型是转移权利到其他存在价值的物品,进行交易——用借记卡支付就是这种情况,刷卡这一支付方式就是把银行资产的所有权从一个人转移到另一个人。

  权基支付(claim-based payments)虽然简化了交易,但需要复杂的基础架构。随着文艺复兴时期权基支付系统的出现,商人可以不用在钱包中携带沉重且存在风险的金币,取而代之的是可以方便地带着银行的信用证旅行,用它在国外购买东西。如今大多数支付方式都是基于债权的。这要求支付者能够被识别为提出交易需求的合法所有者,并且必须找到足够的资金来担保这个交易,所有相关方都必须对这种转移方式进行登记注册。

  支付方式的第二个属性是价值。在对债权进行分类时,相关的问题是以现金赎回债权时,它是固定值还是变动值?固定价值债权能够保证以帐户单位计价并以预先确定的面值进行赎回。支付过程中,固定价值债权支付方式可以让交易各方轻松地就它们在相关帐户单位中交换的债权价值达成一致。例如,以十块钱的存款形式可以在银行兑换出十块钱的钞票。

  这些债权类似于债务工具(支不支付利息都有可能),可以按面值赎回,也可以将其他类型的债权以可变价值交换为货币,其中可变价值对应其所持债权的当前市场价值。因此,此类权利与有上涨可能性的权益类工具相似,不过它依旧有下跌风险。这些相似之处是为了方便说明,并不一定意味着分类为债权类或权益类的支付方式在法院中得到认可。在对权基支付方式进行分类时,相关的问题还有它们的价值以国内货币面额计算还是以自身面额计算。赎回的概念不适用于物基支付方式。

  支付方式的第三个属性是担保者,仅适用于固定价值的债权。分类依据为赎回的保障是由政府担保或是仅依靠发行者采取的审慎商业惯例和法律结构,其中后一种为“私人”担保。这种区分非常重要,因为它可能影响用户对不同形式货币的信任以及监管部门的回应。

  最后的属性是技术。是中心化技术还是去中心化技术?利用中心化技术时,交易通过中央专有服务器进行。去中心化的交易利用分布式账本技术(DLT)或区块链技术,在多台服务器之间进行结算。去中心化技术的对象可以限制为受信任的少数(“经过许可”的网络),也可以向公众开放(“无需许可”的网络)。去中心化的工具可以让支付更容易跨越国界。

(二)五种不同的支付方式

  上述属性有助于区分五种不同的支付方式:(1)央行货币(central bank money),(2)加密货币(crypto-currency),(3)由银行发行的银行货币(b-money),(4)由新的私营部门供应商提供的电子货币(electronic money 或e-money),(5)私人投资基金发行的投资货币(i-money)。

  最为人所知的是央行货币,以现金形式存在——数百年来我们一直携带在钱包中的钞票或硬币。如前所述,现金是一种基于物品的支付方式。它以本地的帐户单位计价,由中央银行发行,在交易双方之间以去中心化的方式结算,并且具有实体外观。数字货币与现金不同,当前“中央银行数字货币”正在引起广泛讨论。CBDC虽然可以保护用户数据免受第三方侵害,但可能不会匿名。它的验证技术可以是中心化的或去中心化的,还可以计息。Mancini-Griffoli等人(2018)详细介绍了CBDC的设计及其含义。

  另一种物基支付方式是加密货币。它以自己的帐户单位计价,由非银行创建(或“铸造”),并在通常为非许可类型的区块链上发行。划分为此类的标准是,创建加密货币的基础算法是否试图通过在其价格较高时发行更多的货币,并在价格较低时从流通中撤出货币,以此方式让自身价值(相对于法定货币而言)更加稳定。这些系统称为“受控币”(managed coins),有些也称为“算法稳定价值币”(algorithmically stabilized value coins)。但是,尽管诸如Basis之类的初创公司已经提出了该模式,但该模式仍然未被广泛实践。其他加密货币称为“公共币”,包括比特币(Bitcoin)和以太坊(Ethereum)。

  使用最广泛的权基货币是由银行发行的b-money,它通常包括商业银行存款。在许多国家,大多数支付都需要将资金从一个银行账户转到另一个银行账户——通常是从一家银行转到另一家银行,还可能是跨境的。如前所述,银行货币与以单位计价的债务类工具联系在一起,并且可按面值赎回。转账通常通过集中化技术进行,如借记卡、电汇和支票。

  银行货币的主要特征是其赎回由政府担保。当然,谨慎的商业模式有助于满足潜在的赎回需求,但政府政策也起到很大的作用——银行受到严密的监管和监督。在有效的监管下,银行不允许承担过多的风险,必须保持充足的流动性。此外,如果银行缺乏流动资产,为满足民众的提款需求,中央银行可能会在系统压力下通过隔夜贷款或紧急措施提供流动性。最后,许多国家的存款保险要求达到一定的限度。如果这种保险是可信的,消费者就不必担心自己是否能赎回存款,企业客户持有的银行货币通过有效的监管也能得到相应的保障。

  电子货币正在成为支付领域一个重要的新角色。它相对于加密货币最重要的创新是可按面值赎回(图2)。

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  借用之前的类比,电子货币是一种类似债务的工具,与银行货币相似,但赎回不受政府的担保支持,仅依赖于对可赎回资产的审慎管理和法律保护。电子货币转账可以集中进行,就像亚洲和非洲许多流行的电子支付方式一样,如中国的支付宝和微信支付、印度的Paytm和东非的M-Pesa。请注意,银行也可以对没有受益于存款保险的客户发行电子货币。四种基于区块链的电子货币——Gemini、Paxos、TrueUSD和Circle Coinbase发行的USD Coin正在涌现。这些通常被称为“法定代币”(fiat tokens)。“稳定币”概念也被广泛使用,但定义与前面讨论的“受控币”模糊在一起。

  最后,私人投资货币是一种潜在的新型支付方式,尽管我们还不知道它是否会顺利流行起来。它的一个重要特点是提供可变价值的货币赎回,因此,它是一种类似于股票的工具。私人投资货币意味着对资产(通常是黄金或股票等)的权利。其中,以黄金为价值基础的私人投资货币有Digital Swisse Gold(DSG)和Novem Gold 。

  私人投资基金,如提供相对安全和流动性投资的货币市场基金和交易所交易基金,一直在迅速增长,但尚未被广泛推广。特别是在美国,直接融资市场规模比传统的银行信贷规模更为庞大。私人投资基金已经开始对客户提供支付业务。然而,这些基金主要依赖于抵押借贷方式(信用卡支付)或快速低成本赎回方式用于后续支付。

  当前,私人投资基金份额可以转变为私人投资货币。它们可以被标记,这意味着它们可以被表示为数字账本上的金额。基金份额可以以低成本直接交易,并以其基础投资组合的市值进行支付。例如,如果B欠A十欧元,B可以将价值十欧元的货币市场基金转移给A,只要该基金份额具有流动性,可随时计价。如果基金包含非常安全的资产,A可以持有这些资产,并期望以与当地货币大致相同的汇率使用这些资产,支付未来的商品和服务。换句话说,私人投资货币可能足够稳定,可以作为一种广泛的支付手段。然而,由于私人投资货币的转让涉及证券所有权的转移,它可能会受到监管限制,例如可能会被限制跨境交易。

  由资产组合支持私人投资货币的一个具体例子可能是Libra,这是Facebook和Libra协会成员发起的数字货币项目。该项目于2019年6月18日发布,其细节仍有待公布。然而,似乎Libra得到一个由银行存单和短期政府票据组成的投资组合(称为Libra Reserves)的支持。Libra可以在任何时候,甚至没有任何价格保证的情况下,以它们的份额价值兑换成法定货币。这让Libra从众多电子货币中脱颖而出。Libra支付本质上是Libra储备股份的转让(尽管可能没有法律要求),就像上面的例子一样。表1根据概念框架四要素总结了不同形式的数字货币。

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  三、电子货币将迅速普及

  一种支付方式,无论是基于权利还是物品,如果在与用户最相关的记账单位中具有稳定价值的话,那它就有可能被广泛采用。一方面,双方同意至少在完成交易所需的时间内持有该货币;另一方面,它们更容易就其相对价值以合同规定的交易价格达成一致,通常用一个共同的计价单位来表示。因此,稳定的价值是一个基于权利或物品的支付方式被广泛使用的必要条件。问题是它有多稳定?电子货币能否像其他竞争性货币一样稳定?如果没有,它作为一种便利支付手段的优势能否作为补偿,仍能继续得到广泛采用?请注意,本文关注的是电子货币,但许多见解可能会延伸到私人投资货币。

(一)电子货币的稳定性

  实际上,不同货币形式在价值稳定性方面的差异相当大。用户可以根据收益和风险比较这类货币。除非另有说明,本文将以相对于本国货币的名义价值来衡量这些货币。这有助于我们只关注货币的设计,而不关注所有货币设计者需要共同面对的宏观经济背景。

  目前加密货币风险更大,尽管它可能带来更高的回报(资本收益)。这尤其适用于以法定货币计价的公共货币,其价值会大幅波动。比特币价格日变化的标准差值大约是七国集团大多数货币的10倍,甚至高于玻利瓦尔(委内瑞拉货币)对美元的汇率。

  尽管“受控币”被设计成价格波动性较低,但这些使用简单系统实现的稳定值并不总是可信的。比如说,供应商使用另一种资产在其价值较低时购入,而在其价值较高时出售。虽然公共货币的汇率类似于浮动汇率,但“受控币”的汇率类似于管理汇率,它们与法定货币的汇率保持在较紧的范围内。然而,我们对汇率管制所面临的命运了如指掌,当一个国家的经济基本面不稳定时,央行可能会耗尽外汇储备在市场上购买本国货币。受控币的提供者也可能耗尽资产来支撑其货币的价格,特别是“受控币”不稳定的基本面——货币只有被使用和被继续使用才能有价值。既然谈及技术创新的作用,我们千万不要说“受控币”价值稳定!

  另一方面,中央银行数字货币作为一种价值储存工具,名义价格极其稳定。CBDC是一种计价单位,因此不能用其他任何东西(如黄金)进行价值计量。当然,理论上讲,法币系统下的政府债券确保了中央银行对公众现金负债的价值,政府的偿付能力支撑着货币的价值。不幸的是,由于资金外逃或债务融资高企引发的恶性通货膨胀,很多国家的财政状况不佳,其自身货币价值支撑不足。

  权基货币的风险更大。像私人投资货币这样的股权类支付工具,风险衍生于其基础资产,以国库券为基础资产的比以股票为基础资产的私人投资货币风险更小。

  银行发行的b-money,其流动性和安全性高,价值也相对稳定。如前所述,由于有了政府的信用背书、银行存款和央行流动性的支撑,b-money价值相对稳定。

  那么电子货币的价值稳定性呢?其价值的稳定性来自于能保证它按面值赎回。但由于电子货币不像银行发行的那样能得到政府信用背书,它能一直兑付客户的赎回请求么?它必须拥有强健的资产负债表和合适的法律结构,才能解决价值稳定性问题,否则,电子货币可能面临价值波动风险。

  理论上,电子货币与固定净值型基金有许多相同的特点,这保证客户至少可以拿回他们的资金。但雷曼兄弟公司的破产一事提醒了我们,当货币市场基金“跌破面值”时,挤兑现象就出现了。也就是说,投资者认为这些基金每投资1美元,至少能赎回1美元,但当市场崩盘时,风险较高的底层资产价值暴跌,客户所得到的回报就可能少于面值。

  一般来说,除了操作风险(包括网络风险)外,电子货币面临的风险还有四种,这是所有支付手段在不同程度上共有的风险。流动性、违约、市场和外汇汇率等风险都有可能导致电子货币不能按面值赎回。

  1.流动性风险意味着在满足用户赎回要求之前可能会有一段等待时间。流动性风险取决于电子货币供应商所持资产的市场流动性。

  2.违约风险是指电子货币供应商违约,使客户资金面临被其他债权人扣押的风险。违约可能是由于其他商业活动的损失或无力偿还债务而发生的。

  3.市场风险来自于电子货币供应商持有的资产。相对于电子货币供应商的资本而言,足够大的损失可能会使赎回面临风险。

  4.汇率风险来自于以外币计价的债权。例如,Libra就是这样,它以一篮子货币为计价单位。

  为了最大限度地减少这些风险,最大限度地提高货币价值的稳定性,电子货币供应商可以采取多种措施,比如早期采取合适的电子货币发行量和保证电子货币的透明度等类似措施。

  1.供应商可以投资安全性和流动性高的资产,例如短期政府债券。最安全、流动性最强的资产当然是央行准备金。如果政策允许,供应商可以直接持有央行准备金,也可以通过专业银行(如美国或印度的支付银行)或持有银行执照的特殊机构来完成间接持有。

  2.在创建电子货币时,让其价值始终低于或等于收到客户资金的价值,超额发行将削弱客户赎回请求的响应能力。

  3.发行方持有的资产不得作为借贷融资的抵押品,最好与电子货币供应商的资产负债表分开,以便在破产情况下保护客户的资金权益。

  4.充足的资本将有助于抵消损失,从而确保客户资金能全数赎回。虽然没有相关监管的文件,但我们必须在必要时迅速加强对电子货币供应商的监管,以保护客户权益,避免金融市场波动风险。

  电子货币供应商正在采用上述措施。迄今为止,电子货币供应商最喜欢的资产是银行存款,优势是能满足按面值赎回的需求,不足之处是银行也可能违约,且由于电子货币供应商是大额债权人,它们的资金一般不受存款保险的保护。因此,或许可以参考私人投资保护机制的思路,开发其他系统,以保护电子货币供应商及其客户免受银行违约的影响。

  一个思路是,为了最大程度上降低电子货币供应商违约的风险,客户的资金可以转移到托管机构(如图3所示)。

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  托管机构的优势在于将客户资金从电子货币供应商的资产负债表中分离出来。然而,托管机构的法律保护作用并非在所有司法体系下都无懈可击,客户资金不受其他债权人损害的法律保护并不总能实现。这样的话,法律诉讼可能会推迟资金的重新分配。根据国家的不同情况,其他法律框架也许能更有效地保护客户资金。

(二)电子货币的吸引力

  如果电子货币不能像银行货币或央行货币那样稳定地作为一种价值储存方式,那么它的推广还能顺利吗?答案是可以的,因为它作为一种快捷的支付手段相对其他支付手段更加具有吸引力。当然,这将取决于国情,以及银行为提高银行货币的便利性而采用的技术进步。在分析电子货币增长对银行的影响时,本文将再讨论这一点。但即使在银行货币可以便捷交易的地方,电子货币也可以为客户带来额外的好处。例如,在中国和肯尼亚,电子货币已经成为主流。14岁以上的肯尼亚人90%使用M-Pesa支付,同时中国电子货币交易(如微信支付和支付宝)的交易额超过了Visa和万事达卡在全球范围内的总和。

  在其他地方,电子货币的使用也可能迅速增长,原因至少有六个:

  1.便利性

  相对于银行货币或中央银行货币,电子货币更好地融入我们的数字生活。发行公司通常能深刻理解以用户为中心的设计理念,能很好地与社交媒体整合。

  2.普遍性

  电子货币的跨境转移将比现金和银行存款更快、更便宜。当然,这种转移也可能面临其他各种障碍,比如要求外国交易商以本币赎回等情况。由于篇幅所限,本文不准备深入探讨使用数字货币进行跨境支付这一丰富而重要的话题。

  3.互补性

  如果将股票和债券等资产转移到区块链,基于区块链的电子货币将允许自动交易的无缝支付(所谓的券款对付,假设区块链设计为有互操作性),从而替代低效的人工操作。总而言之,活跃的开发人员社区常常拓展电子货币的功能,它们可以利用开源代码,而不是像银行货币那样使用专有的技术。例如,开发者可以允许用户决定电子货币可以购买的商品,这对于汇款或慈善捐款来说是一个有用的功能。

  4.交易成本

  电子货币转账几乎没有成本,而且是实时的,因此比信用卡支付或银行间转账更具吸引力,尤其是跨境转账。人们甚至可能会同意在交易他们的汽车时使用电子货币进行支付,因为这些资金会立即出现在他们的账户中,不会出现任何结算延迟和相应的风险。

  5.信任

  在一些电子货币蓬勃发展的国家,相比银行,用户更信任电信公司和社交媒体公司。

  6.网络效应

  如果商家和同龄人都使用电子货币,它对潜在用户的吸引力就更大。随着新用户的加入,对所有现有和未来参与者而言,电子货币的价值都会增加。

  前五个原因可能是点燃电子货币潮流之火的火花,第六个原因则助长其蔓延,网络效应对新服务的推广应用不可低估。为什么我们要在这么短的时间内从电子邮件切换到短信,再从短信切换到像WhatsApp(类似微信的海外社交工具)这样的社交信息平台?WhatsApp的普及速度比Gmail(Google的免费网络邮件业务)快三分之一。在今天,WhatsApp的用户群已经超过Gmail,远远超过15亿用户大关。WhatsApp相对于标准短信解决方案而言优势更为明显。一开始,这些都属于书面交流形式,为什么后来这些非书面交流形式就占据了主导地位?WhatsApp在社交信息应用程序上操作便捷,与照片等其他功能的集成度更高、更友好、更便宜。最重要的是,它可以跨供应商、手机号和国家地区进行相互操作,我们所有的朋友都使用它,我们甚至可以邀请他们一起聊天。网络效应放大了功能特征的细微优势。WhatsApp是一个很好的例子,它的传播不需要任何营销,几乎都是通过口碑传播,并通过网络效应得以普及。

  经济学家需要当心!支付不仅仅是清偿债务的行为,它也是一种交流,是人与人之间的互动——一种基本的社交体验。如果两个人使用相同的支付方式,那么第三个人就更有可能在未来加入。而且,支付这个过程可以是有趣的,至少使用电子货币比使用纸币更有趣。表情符号、信息和照片,或一个客户评级,这些都无法在借记卡支付中体现。

  这就是世界上大型科技公司和金融科技初创企业的优势所在。它们擅长为庞大的客户网络提供便捷、有吸引力、低成本和值得信赖的服务。以用户为中心的设计是它们的第二天性。它们了解人们在社交媒体和网络上的行为方式,使支付无缝集成。它们在社交媒体上已经成功过一次,也可以在货币上再成功一次,无论是使用电子货币还是私人投资货币。

  四、电子货币对银行业的影响

  如果电子货币因其支付手段的吸引力而迅速普及,并得到有大量客户基础的大型科技公司或金融科技初创公司的支持,这是否意味着银行货币及其背后的银行消亡?零售银行的存款是否会大量流向电子货币供应商?不会这么快。事实上,银行不太可能消失。这一部分考虑了三种可能的情况。首先,本文讨论快速采用电子货币导致的风险,但由于篇幅限制,只做简单的说明。

(一)电子货币快速普及引致的风险

  除了金融脱媒,其他的风险也可能存在,需要理解并仔细权衡。监管框架通常能应对其中许多风险,但可能需要进一步的修订和完善。例如,大型科技公司提供的金融服务可能被认为是需要监管的全球系统性服务。一个指导原则是,监管类型应与机构所提供服务的风险类型相称。对于提供银行服务的金融科技公司要作为银行一样来进行监管;同样,对于提供相当于投资基金或券商交易服务的公司也应该以相应标准进行监管。

  前文谈及了电子货币一旦出现挤兑对消费者权益保护和金融稳定带来的风险,具有固定净值型基金(CNAV funds)的特征。此外,如果宝贵的数据丢失,比如跨境资本流动方面的数据丢失,会导致隐私保护、货币政策传导、货币需求下降后的铸币税损失、市场可竞争性、金融信用以及政策制定等方面出现风险。

  市场可竞争性的风险——大型垄断企业的出现阻碍了新公司进入并向其征收提成——可能很难抗争。电子货币供应商可能是自然垄断,因为强大的网络效应刺激了它们的推广(尽管最终会导致垄断但市场鼓励先行者),大规模运营需要大量固定成本,获得数据带来指数级收益。事实上,庞大的数据集允许电子货币供应商根据参数特征进行随机试验,以及通过交易来了解消费者行为。此外,电子货币供应商可以利用相同的数据库将其垄断地位扩大到相关服务。

  如果新的货币形式广泛普及,在制度薄弱、通胀率高的国家,货币替代可能会给货币政策传导带来风险。随着国外电子货币使用范围的扩大,本国的记账单位可能会被电子货币的记账单位所取代。例如,商人和家庭可能都很乐意持有电子美元,而不是将汇款中的电子美元兑换成本国货币。很快,商人们就会开始用电子美元来定价。这样一来,央行就可能会失去对货币政策的控制权。

  去中心化技术给金融信用带来了新的挑战。基于区块链的货币供应商及其参与客户登记和交易验证的合作伙伴,将承担反洗钱和反恐融资(AML/CFT)的义务。这些措施包括查明客户身份、监测交易、向主管当局报告可疑交易,以及遵守联合国或具体国家的制裁名单要求。但是,当交易验证去中心化时,涉及的实体(如加密交易所、监管机构、货币存储服务商,客户基金经理和交易者)规模庞大且分散在各个公司、部门和国家,执行反洗钱和反恐融资义务变得尤为困难。这样一来,国际合作将变得更加重要,以避免监管套利和监管权力减弱。

(二)情景1:共存

  回到讨论金融脱媒的风险上来,第一种也是最有可能的情况是,电子货币和银行货币将共存,竞争继续进行。首先,银行往往处于强势地位。它们有大量的固定用户,尽管潜在的用户群比大型科技公司和强大的分销网络小得多,但它们可以捆绑销售其他金融服务给客户,包括通过提供信用透支或信贷额度来帮助客户克服现金不足的问题。

  此外,电子货币供应商可能会将客户资金存放到银行,进行存单抵押融资等短期融资行为(图4)。

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  当然,从银行的角度来看,这种共存方式并不是最优的。首先,廉价而稳定的零售资金变成昂贵的批发资金;其次,银行与客户业务关联减弱;最后,银行可能无法获得有关客户交易的数据。此外,来自电子货币供应商的资金很可能会集中在几家大型银行(尽管最终会流入其他银行)。因此,规模较小的银行可能会感到更大的资金压力,或者至少在融资方面将经历更大的波动。

  无论面对上述哪种问题,银行可以通过三种方式做出回应:提供更高的利息,改善服务(包括通过收购有前途的初创公司)以保留存款,或寻找其他资金来源。

  银行有提高存款利息的余地。银行由于从期限转换中获利(持有的资产期限比存款负债长),能够提供比电子货币更高的利息,甚至比保守的私人投资货币还要高(注意,Libra已经宣布它不会向用户提供任何利息)。而电子货币供应商必须持有流动性很强的资产,因此可能仅提供与隔夜货币市场利率相当的利息。银行提高存款利率可以通过提高运营效率、降低利润和略微提高贷款利率方式来获得。Andolfatto(2018)认为,如果银行从强大的市场地位出发,可以在不产生重大宏观经济冲击下提高存款利率。Drechsler、Savov和Schnabl(2018)指出,银行市场力量的强大导致它们倾向于为存款支付低而稳定的利率。然而,银行必须承担额外的成本,如存款保险费用、监管成本和运营成本。

  银行的支付服务质量也可以与电子货币相媲美,至少在国内业务上比跨国的业务相对顺利。事实上,得益于无接触类卡和基于手机应用app程序等支付技术的创新,银行货币变得越来越方便,如美国的Venmo、Zelle或Apple Pay Cash等。许多国家央行推出的“快速支付”系统(TIPS是针对欧元区的实时支付结算)实现更根本性的改变,银行能够以可忽略的成本实时地结算零售交易。瑞典的Swish就是一个由银行联合开发的例子,摩根币(JPM Coin,摩根大通创建的数字货币)也是银行对电子货币领域进行反击的一个突出例子。

  但银行适应得足够快吗?它们能否像那些大型科技公司那样,把握客户网上体验的满意度、以用户为中心的设计以及与社交媒体的整合?它们是否可以足够灵活地改变商业模式?毫无疑问,有些银行会被抛在后面。其他银行会转型发展,但必须迅速转型。

  在过渡时期,中央银行可以提供帮助。如果银行存款迅速流失,中央银行可以为其提供暂时的流动性资金。但各国央行不愿提供这种支持太久,因为这样一来,它们的资产负债表可能会增长,而且可能也会卷入艰难的贷款决策中。除此之外,银行还可以通过发行长期债券或股票来找到其他形式的融资。

(三)情景2:互补

  在第二种情况下,电子货币供应商可以与商业银行进行互补。在一些低收入国家和新兴市场经济体中,这种现象已经出现。电子货币可以使较贫困的家庭和小型企业进入到更正规的经济活动中去,让它们熟悉新技术,并鼓励它们寻求信贷、获得商业银行的储蓄工具、会计服务和财务建议等。例如在肯尼亚,2008年之后随着电子货币的迅速采用,该国信贷在这几年中一直稳定增长。

  即使在发达经济体,互补关系也是可以预见的。电子货币供应商可以利用它们的数据来评估客户的信用,并将评估结果出售给银行以更有效地分配信贷额度。此外,电子货币供应商平日所积累的数据和规模,以及期限转换所带来的利润将吸引它们转型到银行业务。因此,虽然今天的某些银行品牌可能会消失,但银行模式不可能被遗忘。

(四)情景3:接管

  第三种情况是银行业模式发生了根本性转变,即银行主要依靠批发融资,而信贷越来越多地被市场化融资方式所取代。虽然本文认为这是最不可能的情况,但也是一种可能性,值得我们考虑,以便于我们更好地为未来做准备,塑造未来。

  商业银行的存款和信贷职能可以分开。为支付而持有的银行存款可以转移到电子货币,然后可以被转移到国外,转存为政府债券或央行货币。另外,为储蓄而持有的银行存款可以用于共同基金、对冲基金和资本市场,以进行信贷投放。或者,这些资金也可以留在银行,而银行融资主要还是依靠批发资金。

  结果将展现一个截然不同的世界和一个全新的银行业务模式(图5)。

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  这将大大限制部分准备金制银行的业务。部分准备金制银行接收存款后,只持有其中一部分的流动资产,如中央银行准备金和政府债券。其余的则贷款给家庭和公司,从而帮助经济增长。

  这将是一个理想的世界吗?这取决于我们认为部分准备金制银行是历史的偶然事件还是对社会有效的解决方案,以及技术创新是否会改变其相对效率。

  不幸的是,在这一领域人们的兴趣浓厚但缺乏经验。有多少流动性资金将被电子货币束缚,不再用于向私人部门提供贷款?当前,银行在我们在需要时能够借出所持有的流动性资金,以满足诸如牙科工作或汽车维修之类日常开销的流动性资金需求。今后这些流动性资金需求会转移到电子货币领域吗?那无保险的存款呢?货币政策可以应对这种影响吗?

  由于共同基金和对冲基金必须先获得资金才能发放贷款,那么公司和家庭的信贷需求还能满足么?或是以更加高的成本获得?银行既然能够同时创造贷款和存款,在实践中还会遵守相同的审慎规则吗?之后会发展出专门的基金来提供和持有这类非标准性的抵押和非流动性的贷款吗?即使在流动性十分紧张的环境下,这些公司是否能够长时间内锁定资金,以满足信贷的需求?这些贷款的哪一部分可以证券化和互助化?银行所提供的监管功能是否可以由基金,或者具有专业性的其他机构承担,又或是仅由人工智能和大数据分析等技术承担?影子银行又将如何变化呢?我们通常认为影子银行是有风险且监管不足的,资金会从影子银行流向电子货币供应商吗?这会增加社会的福利吗?不管这些问题的答案如何,转型的过程都可能是艰难的。

  我们迫切希望找到这些问题的答案。这些问题将引导我们更好地评估拥有更多电子货币的世界可能面临的成本和风险。只有到那时,我们才能够规划政策路线,支持或反对这个已经浮出水面的新世界。

  五、央行的作用及合成的央行数字货币

将来,我们将使用什么作为支付手段和价值贮藏手段:电子货币、私人投资货币,大型科技公司发行,还是基于商业银行存款?电子货币会蚕食我们今天所熟悉的部分准备金制银行业务吗?政策制定者将无法保持旁观者的身份,中央银行将在决定未来方面上发挥关键作用。

(一)现实的状况

  迄今为止,中央银行一直偏爱部分准备金制银行。如前所述,中央银行和其他监管机构通过监管银行,并在需要时提供流动性来帮助它们,以此来确保银行存款的安全。

  重要的是,中央银行还负责银行之间的支付清算,否则银行间支付清算将是昂贵的、费时的且可能有争议的。的确,除了交换现金或黄金外,各银行还必须相互扩大额度,用以结算它们之间以及与客户之间的支付交易。

  这是中央银行需要介入的地方。所有银行都需要在中央银行开设账户,并将完全安全的资金(即在中央银行的准备金)从一个账户转移到另一个账户,完成账户之间的支付清算。这不仅消除了银行间交易的信用风险,而且还确保了各银行之间的相互支付。因此,没有一家银行(无论其网络多么庞大)在客户支付方面更具有优势。相互支付对于平衡银行之间的竞争至关重要。

(二)未来的趋势

  如果电子货币供应商可以持有中央银行准备金,未来将是什么样子?

  如果提供一个公平的竞争环境,向电子货币供应商提供来自央行的清算服务;如果这些公司只要满足特定标准并同意接受监管就可以像大型银行一样持有中央银行准备金,情况会怎样?

  这个建议并不新鲜。事实上,一些中央银行,如印度储备银行、香港货币管理局和瑞士国家银行已经提供特殊用途许可证,允许非银行金融科技公司持有准备金,但需要经过批准。英格兰银行正在讨论这种前景。与此同时,中国在这方面走得更远,人民银行要求大型支付服务商如支付宝和微信支付以准备金的形式将客户的电子货币存放在中央银行。尽管有这些例子,但仍有必要制定允许电子货币供应商存放中央银行准备金的更详细方案。

  当持有中央银行准备金后,电子货币供应商可以更好地克服市场和流动性风险,使其顺利推广,并且可能转变为狭义银行。狭义银行和部分准备金制银行是不同类型的金融机构,狭义银行所持的中央银行准备金覆盖全部的负债,不向私营部门贷款,只是为了支付便捷。

  部分准备金制银行会承受更大的压力。首先,如前所述,它们将不再从电子货币供应商的批发融资中受益。尽管如此,银行仍然应该通过提供更有吸引力的服务产品开展竞争(前面讨论过的情景1),一些电子货币供应商继续将资金存放银行寻求更高的回报(如果有选择的话),或者电子货币供应商也可以转型成银行(前面讨论过的情景2)。

  通常来说,银行能够在经济状况正常时运行良好,但在金融危机时将出现问题:在危机时期,银行的存款会大量流入电子货币供应商吗?如果作为电子货币基础资产的客户资金可以被用于银行批发资金,那么随着客户寻求存款保险的保护,电子货币会流向银行存款。但如果客户资金以中央银行准备金方式进行持有,那么银行的存款会流入电子货币。当然,没有保险的存款可能会从银行转移到电子货币供应商。

  但是有几点因素减弱了上述风险。首先,在许多国家,系统性银行挤兑与资金外逃有关,无论是否存在电子货币都会发生。其次,许多国家已经有安全的流动资产,例如财政部的资金,在全球金融危机期间没有大量资金流入电子货币供应商。最后,虽然银行业务可能会不稳定,但只要影响是暂时的,中央银行信贷就可以抵消这些影响。在这种情况下,向银行信贷将对冲中央银行准备金的流入。无论如何,我们应该认真对待金融脱媒的风险。

(三)潜在的优势

  要求电子货币供应商获得中央银行准备金有重要的意义。首先是确保电子货币的稳定性。如前所述,对电子货币的信任可能会因违约、市场、流动性、外汇风险,以及相对于客户资金的储备超发而受到影响。所有这些都可能导致电子货币贬值,破坏电子货币支付系统的信用,大量财产流失,并最终导致金融不稳定。基于中央银行准备金的电子货币可以抵御流动性和市场风险,从而减少违约风险,这比将客户资金分散在许多银行的情况更有助于监管。假设通过适当的法律结构和潜在的监管改革,消除电子货币违约风险,电子货币将以等值的国内货币稳定赎回。

  其次,中央银行可以确保机构之间支付的互通性,从而避免大型电子货币供应商在形成垄断后损害消费者利益。电子货币支付必须将资金通过电子货币供应商从一个电子货币账户转移到另一个电子货币账户。只有这样,新持有的电子货币才能得到相应的支持和赎回价值。如果在中央银行账户上进行,这种同时进行的客户资金转移将毫无障碍。此外,中央银行可能要求有权访问电子货币供应商的技术标准,允许电子货币相互兼容,从而增强支付的互通性和竞争性。

  第三,中央银行和监管机构可能无法遏制大型电子货币供应商的垄断地位。考虑到网络效应的重要性、获取数据的高额成本以及进入所需的技术门槛,大型国际电子货币供应公司几乎自然垄断。在这种情况下,中央银行可能希望优先考虑在其直接监管下运营的国内电子货币供应商,使其产品比国外产品更具吸引力。只要中央银行不向电子货币供应商持有的准备金支付利息,铸币税收入将被保留。

  第四,货币政策传播可能变得更有效。原因有两个:一方面,如上所述,通过提供有吸引力的国内电子货币支付方式,国内电子货币被全球电子货币供应商货币替代(“美元化”)的可能性会变小;另一方面,中央银行可以向电子货币供应商持有的准备金支付利息。这样做会更直接地将货币政策利率传递给消费者,导致银行将面临更大的压力。中央银行还能向电子货币支付负利率。如果有效的话,这将有效缓解零利率下限的约束。相反,零利率的电子货币可以让家庭和公司相当容易地规避银行存款的负利率。

  最后,中央银行可以明确要求,向电子货币供应商授予许可证,电子货币供应商必须接受中央银行或其他机构的严格监管。例如,获准的供应商负责客户审查、交易监控,根据知晓客户的规则、反洗钱法规向监管机构汇报,以及确保客户数据的安全性。审查和控制电子货币的接收人和持有人,有助于限制电子货币在境外的传播范围。

  请注意,电子货币供应商持有中央银行准备金的上述几个优势也可以通过其他方式实现,但这些其他的方式仍然不够完善,可能效果较差。例如,电子货币供应商处在监管较少的影子银行领域,各国可能难以对其实施适当的监管,如要求向客户披露风险,以及持有足够的资本和流动性缓冲等监管要求。正如我们在雷曼兄弟公司破产后发现固定净值型基金份额也会跌破面值一样,即使对客户解释可能存在不能保本的风险,客户也不甚了解。再如,当电子货币从一家供应商转移到另一家供应商时,客户放在托管人账户或银行存款的资金可能不会立即转移,从而限制了互通性。

(四)合成的央行数字货币

  合成的中央银行数字货币允许电子货币供应商持有中央银行准备金,将是一项优势和风险并存,并且具有潜在深远影响的政策。影响包括但不限于促进创新、实现基于区块链的资产交易,以及促进跨境支付。

  更直接的结果是:中央银行创建自己的数字货币!如果电子货币供应商以持有中央银行准备金作为交易的基础,当电子货币供应商破产时,这些资产将受到保护而不被用于偿还其他债务。当电子货币一对一基于准备金发行,那么电子货币持有人也就可以持有并进行中央银行负债交易(图6)。没错!这就是CBDC的本质。

  新型数字货币的分类框架、风险辨识与政策选择

  但是,此模式的CBDC并不是被政策制定者详细论证的成熟模式。在成熟模式中,中央银行是CBDC的主要运营商,负责以下各项工作:执行客户尽职调查、提供或审查资金、开发或选择基础技术设施、提供结算平台、管理客户数据、监控交易,以及回复客户请求、投诉等问题。这些都会面临网络故障和遭受网络攻击的风险,并伴随着巨大的成本,使中央银行面临声誉风险。

  本文建议采用一种建立在公私合作伙伴关系上的不同方案,称之为“合成CBDC”(sCBDC)。在此方案中,中央银行只会为电子货币供应商提供结算服务,包括持有中央银行准备金。如上所述,其他职能将由受监管的私人电子货币供应商负责。这当然是假定公众对中央银行负的有限责任有一定的理解,并不认为sCBDC是完全的中央银行产品。否则,中央银行的声誉风险将依旧存在。但是与当今商业银行业务面临类似问题一样,即使商业银行持有准备金,客户遭受信用卡欺诈或因技术故障造成损失也不会归咎于中央银行。

  因此,对于央行而言,sCBDC是一种比成熟的CBDC模式,成本更低且风险更小。它同时保留了创新和与客户互动方面的优势,以及中央银行在提供信任和效率方面的优势。

  这是好事还是坏事?这首先取决于各国是否看到CBDC的优势。如果看到了,本文认为sCBDC可能是更有效的推广方式,但讨论CBDC的优缺点不在本文讨论范围之内。Mancini-Griffoli等人(2018)研究了大量的相关问题,包括金融包容性和成本效率、支付系统的安全性和现金的消失,以及当大型私营企业越来越多地提供结算服务时该如何保护消费者等。

  sCBDC将成为未来的央行货币吗?它会与银行货币和私人投资货币竞争吗?这掌握在中央银行、监管机构和企业家的手中,还有许多事情有待观察。但是有一点可以肯定:正如我们知道的那样,创新和变革可能会改变银行业和货币的现有格局。

  原文参考文献:

  [1]Adrian, Tobias. 2019. “Stablecoins, Central Bank Digital Currencies, and Cross-Border Payments: A New Look at the International Monetary System,” speech given at theIMF-Swiss National Bank Conference, Zurich, May 2019.

  https://www.imf.org/en/News/Articles/2019/05/13/sp051419-stablecoins-central-bank-digital-currencies-and-cross-border-payments.

  [2]Andolfatto, David. 2018.“Assessing the Impact of Central Bank Digital Currency on Private Banks,”Federal Reserve Bank of St. Louis Working Paper 2018–026C.

  [3]Auer, Raphael. 2019.“Beyond the Doomsday Economics of ‘proof-of-work’in Cryptocurrencies,”BIS Working Paperno.765, January.

  [4]Bech, Morten L., and Rodney Garratt. 2017.“Central bankcryptocurrencies,”BIS Quarterly Review, September.

  [5]Calomiris, Charles, and Charles Kahn. 1991. “The Role of Demandable Debtin Structuring Optimal Banking Arrangements,”American Economic Review, 81, issue 3, p. 497–513.

  [6]Cuthell, Katrina. 2019. “Many Consumers Trust Technology Companies More than Banks,” Bain and Company, January.

  https://www.bain.com/insights/many-consumers-trust-technology-companies-more-than-banks-snap-chart/

  [7]Diamond, Douglas and Raghuram Rajan. 2001.“LiquidityRisk, Liquidity Creation, and Financial Fragility: A Theory of Banking,”Journal of Political Economy 109(2): 287–327.

  [8]Drechsler, Itamar, Alexi Savov, and PhilippSchnabl. 2018.“Banking on Deposits: Maturity Transformation without Interest RateRisk,”NBER Working Papers 24582, National Bureau ofEconomic Research, Inc.

  [9]Duffie, Darrell. 2019. “Digital Currencies and Fast Payment Systems,”mimeo, Stanford University.

  [10]Edwards, Sebastian, and I. Igal Magendzo. 2001.“Dollarization, Inflation andGrowth,” NBER Working Papers 8671, National Bureau ofEconomic Research, Inc.

  [11]Greenwood, Robin, Samuel G. Hanson, and JeremyC.Stein.2016.“The Federal Reserve’s Balance Sheet as a Financial-Stability Tool,” 2016 Economic Policy Symposium Proceedings. Jackson Hole: Federal Reserve Bank of Kansas City.

  [12]He,Dong, Karl F. Habermeier, Ross B. Leckow, Vikram Haksar,Yasmin Almeida, Mikari Kashima, Nadim Kyriakos-Saad,Hiroko Oura, Tahsin Saadi Sedik, NataliaStetsenko, Concha Verdugo Yepesn. 2016. “Virtual Currencies andBeyond; Initial Considerations,” IMF Staff DiscussionNotes 16/3,International Monetary Fund.

  [13]Kahn,C., and W. Roberds. 2009. “Why Pay? An Introduction to Payments Economics.” Journal of Financial Intermediation 18(1):1–23.

  [14]Kashyap, Anil, Raghuram Rajan, and Jeremy C. Stein. 2002.“Banks as Liquidity Providers: An Explanation for the Coexistence of Lending and Deposit-Taking,” Journal of Finance 57(1): 33–73.

  [15]Kocherlakota, Narayana R. 1998. “Money Is Memory,” Journal of Economic Theory 81(2): 232–51, August.

  [16]Mancini-Griffoli, Tommaso, Maria Soledad Martinez Peria, Itai Agur, Anil Ari, John Kiff, Adina Popescu, and Celine Rochon. 2018. “Casting Light on Central BankDigital Currency,”IMF Staff Discussion Note, November.

  [17]Milne, Alistair. 2018. “Argument by False Analogy: The Mistaken Classification of Bitcoin as Token Money,”SSRN Electronic Journal.

  https://ssrn.com/abstract=3290325.

  [18]Price Waterhouse and Cooper, and Loopring. 2019. “Emergence of Stable Value Coinsand a Trust Framework for Fiat-Backed Versions,”January.

  https://loopring.org/resources/pwc-loopring-stablecoin-paper.pdf

  [19]Sapienza, Paola, and Luigi Zingales (2012), “A Trust Crisis,”International Review of Finance 12(2): 123–31,June.

  [20]Tobin, James. 1987. “The Case for Preserving Regulatory Distinctions,”Challenge 30(5).

  [21]Weber, Warren. 2019. “Stablecoin Protocols,” posted online on Medium.

  https://medium.com/@wew8484/stablecoin-protocols-9f9e5a9ea71b

  本文选自

  https://www.imf.org/en/Publications/fintech-otes/Issues/2019/07/12/The-Rise-of-Digital-Money-47097/

  原文标题:The Rise of Digital Money

  作者:Tobias Adrian & Tommaso Mancini-Griffoli

  最终版权归国际货币基金组织所有。本文非官方翻译,中文版经国际货币基金组织授权,译文质量由译者负责。

  译者简介:

  李历风,悉尼科技大学硕士,现任职于中国邮政储蓄银行总行运营管理部现金运营管理处。

  蔡然,香港中文大学博士(Ph.D.)现任职于中国邮政储蓄银行总行战略发展部研究分析处。

  董超,北京邮电大学硕士,现任职于中国邮政储蓄银行总行战略发展部创新发展处。

  来源:邮银研究

  本文为经济金融网转载文章,不代表本站观点,不构成投资建议。

上一篇:境内人民币买入虚拟货币,外币提现或涉嫌违法

下一篇:央行数字货币,一场关于“钱”的革命

相关阅读:

Copyright © 2013 比特巴手机版
币圈人都爱上的网站,新闻行情教程人物测评资讯大全